前言：2月，时值中国春节，中国强劲的金银饰品消费一度令市场预期白银出现反弹行情，但由于美国经济数据，以及美元反弹打压，白银延续前期下跌行情。3月，美元走势和美国经济基本面仍是关注焦点。同时，意大利政治局势也将牵动市场情绪，而白银或从中受益。由意大利事件，我们认为3月存在反弹可能，但空间有限，中期将延续下行走势。

一、二月走势回顾:

    2月，天通银下挫9.4%，最高6490点，最低至5712，点，报收5743点，延续7171高位以来逐步下探5300--7200大整理区间下轨的走势；伦敦金连续第五个月收阴，最高1685.15点，最低跌至1555.22点，跌幅5.04%。

二、ETF基金持仓变化分析

     1.2月白银与黄金ETF操作对比

    金银同步下跌，但值得注意是最大黄金ETF基金SPDR（StreetTracks Gold Trus）与最大白银ETF基金SLV(iShares Silver Trust )的持仓变化却背道而驰。观察2月白银和黄金ETF的操作，见图1和图2，我们很容易发现：2月，白银ETF买入操作7次，卖出操作仅1次，净增持178.93吨；而黄金ETF仅买入操作1次，卖出操作却多达10次，净减持69.69吨。

    SPDR基金顺势减仓，而SLV基金却逆势加仓白银的原因何在？ETF基金是否中线看空黄金，看多白银？或是投资白银的安全边际高于黄金？下面我们就来分析一下。

图1. 白银ETF持仓变化

2月，白银ETF买入操作7次，卖出操作仅1次，净增持178.93吨；逆势加仓操作。

图2. 黄金ETF持仓变化

2月，黄金ETF仅买入操作1次，卖出操作多达10次，净减持69.69吨；顺势减持操作。

    2.ETF基金持仓量分析

    公开数据显示，SPDR持仓量在2012年12月初达到历史最高位1353.35吨，之后持续减仓，所以2月黄金ETF持仓变化是发生在持仓拐点确立后的正常减仓操作；持续减仓后，SPDR持仓量仍处于历史高位，减仓操作或将持续。而白银ETF基金的持仓最高位是2011年4月的11390.06吨，之后SLV持仓量在10000吨上下波动；本轮的加仓操作也并未大幅偏离该值。

    3.2000年以来，金银比价均值为60.11倍

    我们以2000年至2012年每季末收盘估算黄金与白银比价，见图3，可以得出：黄金与白银比价的均值为60.11倍；且比价在2011年3月达到最低值38倍后，开始逐步回升。若我们以2月金银收盘价计算，金银比价为55.34倍，接近比价均值；SLV净增持并非因为白银较黄金处于估值低位。

 图3. 黄金与白银比价

    综上可知，2月SPDR净减持是基金持仓达到历史高位后的正常操作，尚不能表明SPDR中长期看空黄金，但大幅减持动作已然对黄金市场造成了杀伤。

三、基本面分析

    1.美国经济复苏曲折前进，就业市场继续改善；通胀持稳，但潜在风险巨大。

美国商务部公布，美国12年四季度GDP环比年率初值为萎缩0.1%，一度令市场以为美国经济再次陷入衰退；之后，该数值修正为增长0.1%，虽然远不及市场预期的增长0.5%，但可以确认的是美国经济仍保持增长态势。而此前的三季度GDP环比增长高达3.1%。

    美国联邦公开市场委员会关于在失业率降至6.5%前不上调联邦基金利率的承诺令市场对美国就业市场倍加关注。2月份失业率意外降至7.7%，同期非农就业人口增加23.6万，表现强劲的数据一度令市场对QE政策提前退出的预期升温。

图4. 季调后非农就业人口 

    经历四轮量化宽松，美国物价压力依然保持温和，目前仍难以触发美联储2.5%的通胀目标。美国货币严重超发未引起通货膨胀，得益于美元霸权，以及近期刷新历史高点的美股。以道·琼斯指数为例，道指自2009年3月低点6470.11点以来，连续上行，突破07年高位14198.02点，涨幅近1.12倍。如果用周小川行长的话说，美股就是一个囤积资金洪水的大池子。

图5. 未季调CPI年率  单位：%

    2.美国经济前景面临财政紧缩考验

    850亿美元的自动减支措施已于3月1日正式启动。预计该措施将导致13年GDP下降0.4至0.6个点，对14年经济的影响更甚，预计将拉低GDP0.8至0.9个点；另外，根据伯南克的表述，自动减支措施还将重创就业市场，致使近75万个岗位丧失。

    但该措施的影响难以在近期得到体现，因为要等到9月30日后，在美国下一财年中才能被彻底落实。

    3.欧元区经济乏善可陈；意大利陷入政治危机，增添欧元变数

    欧元区经济陷于泥淖，紧缩政策致使失业率高企，社会矛盾激化，除德国外的欧元区各经济体处于衰退或零增长的状态，而意大利政局混乱更为欧元增添不少变数。

    此前，以德国总理默克尔为主的欧洲主要领导人一致表示：欧洲已经度过欧债危机最艰难的时刻。但此时，因意大利陷入政治危机，投资者不得不质疑：欧洲真的已经度过最艰难的时刻？

    质疑之声以评级机构惠誉的最为响亮。该机构将意大利评级有A-调降为BBB+，且展望为负面；理由是意大利政治不明朗因素将令该国经济受到更多的冲击，并认为该国2013年的GDP将为萎缩1.8%，远低于看守政府总理蒙蒂预估的萎缩0.2%。

    在此轮大选中，中左翼联盟以微弱优势获胜，仅领先前总理贝卢斯科尼领导的中右翼联盟和五星运动党不到1%的选票。意大利政局成三足鼎立之势，彼此之间的分歧令组阁进程举步维艰。若中左翼联盟未能在3月15日前成功组阁，意大利很可能将举行第二次选举，届时胜负将更加难料。不过，可以肯定的是，欧元将再次深陷危机。

四、技术分析与预测

    1.美元指数短期走强，中期走势面临双重底颈线压制

    受美国强劲经济数据、QE政策退出以及意大利政治危机推动，美元指数近期强劲上升。从周线图上，我们可以看到美元正冲击88.708以来的下降趋势线，若成功突破，上方目标位将是复合双重底的颈线，见图6。

  图6. 周线图上，美元有望突破88.708以来的下降趋势线

    而从美元历史走势分析，不难得出美元“十年一轮回”的规律。本轮美元熊市起始于2002年年中，至今已十年有余；后市若突破双重底颈线位，确立中长期强势，美元将有望重复历史。

图7. 月线图上，美元上方目标是双重底形态的颈线位

    2.3月，意大利政治危机将为白银提供短线反弹良机；中期维持空头趋势。

    如图8，周线图上，MACD金叉后逐步下跌，且中短期均线呈空头排列，白银中线走空；KDJ低位超卖，短期或反弹形成金叉，且白银下方有12年低位5300--5700区间支撑，随着意大利政局陷入混乱，二次选举的风险逐渐上升，3月白银有望在5700--5950区间构筑短线反弹。

    不过，预计白银反弹空间较为有限，上方第一阻力位是10周均线位置的6100，第二阻力位是50周均线位置的6200。我们以黄金分割来分析7171以来的逐浪下跌行情，可以发现第一波反弹高度是0.809，计算：（7171-6219）*0.809=6989.168，与实际反弹高点6954仅有35点差距；第二波反弹高度是0.618，计算结果为6555.956。反弹力度逐渐减弱，因而本轮5646低位以来的反弹高度很可能是0.618（6204），或更弱的0.5（6098），分别是前述50周均线与10周均线所在位置。为以防万一，我们可以把反弹的0.809位置，即6377附近，做为反弹的第三阻力位。

 图8. 天通银周线图，白色、黄色和绿色分别代表5周线、10周线和50周线

    以上观点仅供参考